账上利润越滚越多，口袋里现款却手续流出，这绑紧行业巨头大腿的锂电开拓商的IPO背后，是手艺掉队与盈利注水的双重危境。

2025年12月，圳市尚水智能股份有限公司终于拿到了通往创业板的门票。这也曾是它二次冲击老本阛阓——2023年6月，它曾试图登陆科创板，却在列队11个月后悄然除去。

比较前次，此次尚水智能的募资额从10.02亿元猛至5.87亿元，语气缩水4.15亿。

账面上看似景况，计算现款流却手续为负；自称细分赛说念龙头，实则赛说念自身窄如巷弄；边是傍上()这棵大树，另边却是手艺路子悄然掉队。

尚水智能的IPO故事，是场与巨头共舞的茁壮，照旧戳即破的空腹泡沫？

赛说念“自嗨”：60市占率背后的麻烦

尚水智能竖立于2012年，主业是新能源电板片制造装备和新材料制备装备。浮浅说，即是给锂电板分娩商提供制浆、涂布、辊压等要津开拓。

图表：尚水智能业务先容

尊府起原：IPO招股书延安铁皮保温施工

就面前收入结构看，电板片制造装备的收入占比过95，是公司的主要收入孝敬起原。

图表：尚水智能收入结构

尊府起原：IPO招股书

凭证工产研的数据，2024年，尚水智能的轮回式制浆系统在国内阛阓占有率达60，排行；在锂电板制浆系统座市占率为12.77，位列三。

这看起来是个漂亮的得益单，但细看却藏满麻烦。

2024年，公司电板片制造装备总收入约6亿元，其中除轮回式制浆系统外，还包括非制浆的涂布、辊压等开拓。这意味着，这个所谓的“细分赛说念”，系数这个词阛阓范围可能连10亿元王人不到。

而公司堪称轮回式制浆系统龙头，但其在系数这个词锂电板制浆系统中仅占不到13的份额，这是否意味着，公司标榜的率、能耗、占地空间均具有势的轮回式制浆系统以至还并非面前能源电板片制浆阛阓的主流。

要津的是，脚下锂电板湿法制浆手艺也曾度老到，行业畴昔正朝着固态电板驱动的干法制片向演进。

当行业王人在褒贬干法、半干法手艺时，尚水智能依然重度依赖那套湿法制浆系统。畴昔这套开拓还能多久、若干，全是未知数。

所谓“细分龙头”，像是关起门来的“自我狂欢”。

绑定比亚迪：是贵东说念主，亦然隐忧

大开尚水智能的客户名单，星光熠熠：比亚迪、()、()、中改革航、LG、松下……险些叫得上名的电板厂，王人在其中。

但真实撑起公司半边天的，只消个名字：比亚迪。

2022年至2025年上半年，公司前五大客户收入占比永别达到了91.48、91.76、89.86和93.65，想到度惊东说念主。其中，比亚迪的销售金额占比永别达到49.04、48.39、65.78和36.29，何况对应的销售毛利占比永别为54.48、48.70、66.67和33.80，这意味着公司对比亚迪业务的毛利率水平要于其他几客户。

大开尚水智能的招股书，比亚迪的身影险些处不在。早在2013年，公司就与比亚迪开展了作，2015年驱动批量化供应关联居品，斥逐现在双作时期已12年。

2022年，比亚迪细致入股尚水智能，成为手有公司7.69股份的四大鼓舞。自此，比亚迪在尚水智能的股权结构与业务体系中均饰演要津又特殊的角：既是手股5的鼓舞，亦然中枢大客户。

这种“客户即鼓舞”的结构径直反馈在销售数据和毛利率上。2022年至2024年，尚水智能对比亚迪的销售金额从1.94亿元攀升至4.19亿元，且公司对比亚迪业务的毛利率水平要于其他几客户。

而尽人皆知，比亚迪关于供应商的“压榨”早就名声在外，因此二者之间的毛利率的关联往来是否公允简直值得照顾。

2025年11月，就在IPO上会前夜，尚水智能与比亚迪签下份为期五年的政策作契约，商定比亚迪“同等条款下先采购”。同日，比亚迪首肯将所手股份锁按期从12个月延长至36个月。

这举动看似为上市添砖加瓦，却也激发阛阓对其业务立的质疑。

48的毛利率缘何为继？

在比亚迪的加手下，尚水智能的毛利率得离谱。

2022年至2024年，公司毛利率永别为48.11、57.09、48.72。对比同业，它不仅于同期过会的理奇智能，以至碾压锂电开拓龙头()。

图表：尚水智能与可比公司的收入、毛利率对比

尊府起原：IPO招股书

关联词，这么的“溢价”真的是手艺先带来的吗？

其背后原因，面，能够是公司营收范围尚小，在细分赛说念竞争并不热烈；另面，能够是比亚迪“鼓舞+客户”的双重身份带来的毛利溢价。

畴昔，尚水智能上市之后需要拓展业务域与范围，铝皮保温公司的毛利率水平能否手续止境存疑。

公司也坦言，跟着下旅客户范围抑止扩大，其降本增需求日益增强，对智能制造装备的采购成本管控趋于严格，公司居品价钱座呈下落趋势。凭证初步测算，公司2025年6月末在手订单毛利率预估在25傍边。相较于此前接近50的水平，近乎腰斩。

毛利率的听说，能够仅仅上市前后的秀美。

利润丰厚，现款却直在流出

从营收和净利润看，尚水智能的施展似乎可以：2022年至2024年，营收从3.97亿元增至6.37亿元。

但2024年营收增速骤降至5.99，远低于2023年的51.46。同庚净利润从2.34亿元下滑至1.53亿元，出现“增收不增利”。

图表：尚水智能近几年营收与利润施展

尊府起原：IPO招股书

值得警惕的是现款流。2023年和2024年，公司计算活动现款流净额永别为-7256.58万元和-1539.59万元，与同期的净利润酿成显著反差。

赚的仅仅账面利润，现款却直在流出。

这背后或是产业链语言权的失衡：面，公司销售收现恒久低于营收，或因为卑鄙锂电板厂商客户具备较大的语言权，关于供应商的账期拉得很长，半年、9个月以至1年王人习觉得常，何况不少锂电板企业以单据而非付现支付货款，高出拉长了尚水智能等众开拓企业的账期。

而另面，处于产业链中游的开拓企业尚水智能因为自身范围、行业地位不及等原因，又难以要求上游的开拓部件、结构件厂商酿成赐与很长的账期。

现款只出不进，致公司计算现款流手续为负。

与此同期，应收账款范围手续堆积，2024年末公司应收账款、应收单据与应收款项融资计金额已达3亿元；存货是从2022年的6.18亿元飙升至2025年上半年的10.37亿元，其中68.26是已发货未验收的“发出商品”。

其背后的原因，是锂电行业自2023年起参加盘整期，产能专揽率手续下落，原有产能计较竖立、投产经过有所蔓延，卑鄙锂电板客户验收周期迟缓拉长的不利影响。IPO招股书数据夸耀，尚水智能2022年至2025年上半年，主要项认识验收周期(发货至验收)永别为12.88个月、13.67个月、21.28个月和26.75个月，呈手续高潮趋势，进而致尚水智能账面酿成了多半蔓延验收的存货。

货发出去了，钱充公纪念，验收“遥遥期”——这不仅是现款流问题，是畴昔计提减值、侵蚀利润的隐形炸弹。

湿法时间的船，能驶向干法的海吗？

尚水智能的命根子，险些全系于轮回式制浆系统这款居品。

公司堪称已布局温压制备、气相千里积、等离子增强等新兴手艺，并向化工、食物、半体等域拓展。但现在新域订单险些可以忽略不计，收入95以上仍来自电板片开拓。

居品结构单，意味着抗风险智力脆弱。

面，国内锂电板产业已往几年濒临产能多余的麻烦神色。凭证汽车能源电板产业改革定约的预测，到2025年，锂电板行业的计较总产能或将过3000GWh，而阛阓需求展望仅在800-1200GWh之间。

多余布景下，2023年起，国内锂电板过头上游产业链扩产步履放缓，进而致上游锂电开拓行业的阛阓空间减轻。据GGII的数据，2023年至2025年，锂电板开拓阛阓范围永别为900、660、550亿元(包括锂电分娩开拓出口阛阓范围)，永别同比减少了-10、-27、-17。

而范围减轻势带来为热烈的阛阓竞争，公司手脚锂电开拓行业可比公司当中营收范围小的，仅依靠单居品，即便与比亚迪有度绑定，但畴昔能否抗争阛阓竞争依然难料。

另面，真实的危境还来自手艺路子的切换。现在，行业浩荡共鸣固态电板有望在2027-2030年终了营业化应用，可能对现存制浆开拓阛阓组成颠覆影响。

当行业向固态电板迈进，制浆工艺正从湿法转向干法、半干法。这恰是尚水智能的软肋。

斥逐现在，公司干法电制备开拓仍处于“客户小试线测试”阶段。而竞争敌手先智能已通全固态电板量产全线工艺，开拓参加众人头部电板厂供应链；()的要津开拓也具备接单智力。

手艺迭代从不等东说念主。若跟不上节律，现存开拓随时可能被淘汰。

行业欣喜退去，裸泳者驱动流露。

尚水智能的上市，能够是与巨头联袂的光时刻。关联词舞曲终会斥逐，灯光灭火之后，那些被现款流掩饰的脆弱、被毛利遮挡的依赖、被单居品敛迹的畴昔，王人将认知。

联系人：何经理

比亚迪能护它时，能否护它世？

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